Les décideurs politiques face au choc de la guerre en Iran
LONDRES — À chaque choc d’offre, il arrive un moment où la crainte de l’inflation cède la place à l’inquiétude concernant la croissance économique. Ce revirement estl’un des signaux les plus importants — et les plus dangereux — pour les décideurs politiques, car les marchés, les banques centrales et les gouvernements évoluent à des rythmes différents, et parfois dans des directions opposées.
Le marché réagit toujours en premier. Les marchés des actions et du crédit étant tournés vers l’avenir, ils anticipent les implications d’un choc sur la croissance avant même que celles-ci n’apparaissent dans les données. Au début du choc, alors que les marchés anticipent une hausse de l’inflation et une compression des marges (baisse de la rentabilité des entreprises), les cours des actions chutent tandis que les prix du pétrole s’envolent. Plus tard, les cours des actions reprennent leur baisse alors même que les prix du pétrole reculent. Cela signifie généralement que le marché passe de l’anticipation d’une inflation plus élevée à celle d’une récession.
L’aplatissement ou l’inversion de la courbe des taux confirme alors cette rotation : les taux longs baissent à mesure que le marché anticipe une récession, mais les taux courts restent stables car la banque centrale n’a pas encore abaissé son taux directeur.
Les banques centrales ont tendance à réagir en second lieu — et généralement à contrecœur. Elles sont institutionnellement enclines à se prémunir contre l’inflation, en particulier après l’épisode de 2021-2023. Aucun banquier central ne souhaite commettre « l’erreur d’Arthur Burns » (du nom du président de la Réserve fédérale américaine lors du premier choc pétrolier des années 1970) consistant à déclarer qu’un choc d’offre est transitoire et à laisser les anticipations d’inflation se désancrer. Mais cette vigilance engendre un risque qui lui est propre. La banque centrale continue de se concentrer sur l’inflation par les coûts (car les pressions sur les prix des engrais et des denrées alimentaires mettent un certain temps à se répercuter dans l’ensemble du système), mais le marché a déjà évolué vers une prise en compte d’une croissance inférieure au potentiel.
Il en résulte une période où la banque centrale apparaît comme plus restrictive que le marché, ce qui peut resserrer davantage les conditions financières par le biais de rendements à court terme plus élevés et d’une monnaie plus forte, aggravant ainsi la récession. C’est le scénario de 1974 à l’envers : alors que Burns avait assoupli sa politique trop tôt et laissé les anticipations se désancrer, le risque actuel est que les banques centrales maintiennent leurs taux à leur niveau actuel trop longtemps et laissent la destruction de la demande aller trop loin.
Viennent ensuite les autorités budgétaires, qui ont tendance à agir en dernier. Sur le plan politique, le soutien budgétaire en période de choc est facile à mettre en place mais difficile à retirer. Comme les subventions aux carburants, les plafonds sur les factures d’énergie et les interventions sur les prix alimentaires créent des groupes d’intérêt qui s’opposent à leur suppression, la crainte de l’inflation de la part du gouvernement est subordonnée à sa crainte de voir les ménages souffrir de manière visible. Le soutien budgétaire survit donc à la justification économique qui le sous-tend.
Certes, ce résultat n’est pas irrationnel, car les effets sur les prix des denrées alimentaires et des services publics qui se répercutent dans le système continueront de frapper les ménages après la chute du prix du pétrole brut. Mais cela crée un excédent budgétaire qui complique la trajectoire de politique monétaire de la banque centrale. Si le soutien budgétaire persiste, le marché peut interpréter cette combinaison comme une domination budgétaire (lorsque la banque centrale s’accommode d’une hausse des dépenses publiques).
C’est dans la divergence entre les horloges financières, monétaires et budgétaires que naissent les erreurs de politique. La configuration la plus dangereuse est celle où le marché en est venu à craindre une baisse de la croissance, la banque centrale continue de lutter contre l’inflation et le gouvernement maintient un soutien budgétaire d’urgence. Si le marché perçoit un resserrement de la politique menant à une récession, combiné à une expansion budgétaire qui ne peut être financée, il pourrait conclure que le dosage des politiques est incohérent.
Ces risques sont bien réels aujourd’hui. Nous avons récemment observé une boucle de rétroaction négative entre les gilts (obligations d’État) et la livre sterling au Royaume-Uni ; un élargissement des spreads périphériques (la différence entre les rendements de la dette souveraine) dans la zone euro ; et un nouvel affaiblissement du yen au Japon. Les États-Unis ont été les moins exposés car le marché, la Fed et les autorités budgétaires ont tendance à évoluer de manière plus synchronisée. De plus, un canal de destruction de la demande en forme de K aux États-Unis offre un mécanisme de coordination naturel : lorsque les dépenses des ménages à faibles revenus s’effondrent, cela se reflète dans les données de dépenses en temps réel que les marchés, les banques centrales et les autorités budgétaires peuvent observer simultanément.
Les signaux à surveiller actuellement sont la corrélation entre les prix du pétrole et ceux des actions, ainsi que la pente de la courbe des taux. Lorsque les prix du brut et les actions baissent de concert, et que la courbe des taux s’aplatit ou s’inverse, cela signifie que le marché a basculé vers la crainte d’une baisse de la croissance. À ce stade, la priorité de la banque centrale doit passer de la protection de l’ancrage de l’inflation à la prévention d’un dépassement de la destruction de la demande ; et les autorités budgétaires devraient passer de la maîtrise des coûts au soutien de la demande. En d’autres termes, la nature du transfert devrait passer de « l’absorption de la taxe énergétique » à « la prévention d’un effondrement de la consommation », et les banques centrales devraient au moins se préparer à un assouplissement.
Réussir cette transition — adapter la réponse politique à l’évolution des craintes du marché — est la décision la plus difficile à prendre. Lors des chocs pétroliers des années 1970, les banques centrales se sont trompées dans les deux sens : elles ont été trop accommodantes en 1974 et trop restrictives en 1981. Ce qu’il faut aujourd’hui, ce n’est pas une formule, mais un cadre qui identifie les signaux d’alerte (le renversement de la corrélation entre le pétrole et les actions, l’inversion de la courbe des taux et l’effondrement des données de dépenses en temps réel) de manière suffisamment explicite pour que les décideurs puissent prendre les virages nécessaires à temps. C’est la seule façon d’éviter une destruction excessive de la demande et un débat inutile sur l’ancrage de l’inflation alors que la récession est déjà prise en compte dans les prix.
Par Gene Frieda
Gene Frieda est chercheur invité senior à la London School of Economics.
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Traduction IA